Evaluación de Proyectos mediante “Real Options”

En este post me gustaría profundizar en aspectos financieros del Project Management, y en concreto en métodos para evaluar si un proyecto creemos que debería tirar adelante o no.

Típicamente, para esta tarea, nos basamos en casos de negocio, análisis de viabilidad, etc, que son documentos en los cuales figura nuestra predicción de beneficios cualitativos y cuantitativos de un proyecto particular, basados en algunos indicadores económico-financieros. En otras palabras, son los documentos en los cuales se establecen las necesidades y beneficios de un proyecto y el impacto de no hacerlo.

Los beneficios económicos de un proyecto suelen ser expresados a través de indicadores clásicos como son el Valor Presente Neto, Retorno de la Inversión, Tasa Interna de Retorno y Período de Recuperación. Adicionalmente, también tenemos en cuenta un Análisis de Riesgos, Descripción preliminar del Alcance, los Costes del proyecto, el Tiempo para llevarlo adelante, etc.

Pero, más allá de estas herramientas clásicas, existen otros métodos más detallados y útiles en casos concretos. En este post trataremos el método de “Real Options” (opciones reales), para evaluar inversiones en proyectos. Este método sirve para evaluar proyectos que se desarrollan por etapas y en los que las decisiones de continuar o no se toman en función de la información (resultados) y/o el “éxito” de cada una de ellas. No se toman las decisiones en función de la duración total sino que en cada fase, a partir de los datos o el resultado obtenidos, se abren distintas alternativas de actuación.

Se llama “Real Options” (Opciones reales) porque evalúan las inversiones a realizar en función de informaciones (activos) reales y proporciona múltiples opciones de decisión para continuar o abandonar. Aunque este método se utiliza principalmente en proyectos de recursos naturales, es fácilmente adaptable a cualquier proyecto susceptible de desarrollarse en múltiples etapas.

Como hilo conductor utilizaremos un ejemplo de una concesión de un yacimiento petrolífero en el mar del norte:

La explotación de un yacimiento petrolífero se puede definir como una “Call Option” (opción de compra). Una opción de compra es un instrumento que da a quien la posea el derecho, sin la obligación, de optar a la compra de un activo determinado al precio establecido al inicio durante un periodo de tiempo determinado. En este caso el activo sería el valor del yacimiento. El precio establecido es el valor presente del capital de inversión para la explotación de los pozos y el periodo de tiempo es el intervalo hasta la toma de la decisión de si realmente se pone en marcha la producción.

En la evaluación de este proyecto de cuatro fases, tres de ellas pueden considerarse como “call options”:

• Perforaciones de exploración (call option). En función de los resultados de los estudios geológicos, se decide si se pide la licencia de explotación y se empiezan los test o se abandona el proyecto.
• Perforaciones de evaluación (call option). En función de los resultados de los test, se decide si se invierte en el análisis y evaluación de los pozos para determinar si existen reservas suficientes para la explotación comercial o si se abandona el proyecto.
• Puesta en producción (call option). Basándose en los resultados de los análisis, se decide si se construye la infraestructura de soporte y se inicia la producción o se abandona el proyecto.
• Abandono anticipado del proyecto. El concesionario está obligado a asumir los costes de restitución al estado original del entorno natural al final del proyecto. Los gestores podrían decidir abandonar el proyecto antes de lo previsto si el valor del abandono inmediato es mayor que el de la continuación y abandono posterior.

En este ejemplo existen dos causas principales de incertidumbre que sirven de base para la mayoría de análisis y valoraciones: la cantidad de reservas y el precio futuro del crudo.

Para la valoración del proyecto, a partir de estos parámetros y tomando como base el diagrama anterior, se haría un análisis de atrás hacia adelante, desde la fase de producción hasta la fase de determinación de las reservas. La evaluación seguiría siete pasos:

1. Se hace un modelo de la evolución futura de los precios durante la vida útil del yacimiento (mediante horquillas binómicas de precios)
2. Se hace un modelo de la cantidad de reservas posibles.
3. Se calcula el valor presente del yacimiento para cada fecha de producción para cada posible reserva, incluyendo la posibilidad del abandono prematuro.
4. Se calcula el valor actual esperado de comienzo de la fase de producción (se empieza si es positivo).
5. Se calcula el valor actual esperado de comienzo de la fase de análisis (se empieza si es positivo).
6. Se calcula el valor actual esperado de comienzo de la fase pruebas (se empieza si es positivo).
7. Se calcula el valor actual esperado de comienzo de la fase de estudios preliminares (se empieza si es positivo).

Con el modelo de evaluación de precios (1) se determinan futuras variaciones a lo largo del tiempo teniendo en cuenta la volatilidad, la cual define las márgenes y dispersión de los valores de las horquillas (a mayor volatilidad, mayor dispersión).

El modelo de reservas (2) determina tres posibles escenarios:

• Bloque de pequeñas reservas. Muy alta probabilidad de encontrar pequeñas cantidades de reservas.
• Bloque especulativo. Bajas probabilidades de distintos pozos de grandes reservas.
• Bloque moderado. Entremedio de los anteriores, menores posibilidades de grandes y pequeñas reservas.

En el momento de empezar la fase de producción, las reservas ya se han determinado y la única incógnita es el precio que se supone estará entre los márgenes determinados en las horquillas binómicas. Para determinar el valor actual de la fase de producción (3), sin contar el abandono prematuro, se usan las horquillas de precios y el plan de producción que nos darán los flujos de caja operativos para cada rama de la horquilla. Para valorar la posibilidad del abandono prematuro se calcula el valor del yacimiento en un momento determinado (incluyendo los costes de abandono) y se comparan con el valor de el abandono un año después. El valor que sea mayor determinará si se abandona ya o se sigue un año más.

Opción de explotar el yacimiento (call option)

Para esta decisión, el activo es el valor del yacimiento (incluido la posibilidad de abandono), el valor del activo es el valor del yacimiento, el precio de la opción es el coste de capital (valor actual). La decisión de empezar la explotación se tomará si es rentable la inversión de ese capital. Esta decisión puede estar condicionada por  el parámetro tiempo. Podría no ser rentable en un momento determinado pero sí serlo al cabo de un tiempo, en función de otros factores como el precio del crudo. En este caso se podría tomar la decisión de posponer la inversión.

Opción de realizar los pozos de evaluación (call option)

El valor de las reservas se actualiza dos veces, una en la fase de exploración y la otra en la fase de análisis/valoración. Se calculan las posibles reservas, según sus probabilidades, para cada uno de los tipos de reservas (pequeñas, especulativa, moderadas). En función de estos resultados y de los costes de realizar los pozos de pruebas los promotores deciden cuales realizar y cuales no.

Opción de realizar los pozos de prueba (call option)

La decisión se basa en la probabilidad de encontrar reservas y sus tipos y cantidades. En función de las estimaciones de las probabilidades para cada tipo (i.e. 50% pequeñas,  25% moderadas, 5% especulativas y 20% pozo seco) se estima el valor actual neto. Si es positivo se procederá a realizar los pozos.

En definitiva, el análisis con el método de las Opciones Reales (real options) es muy útil para proyectos que constan de dos o mas fases, en las cuales los promotores deciden si continúan o abandonan el proyecto en ese punto. Esta flexibilidad puede suponer que proyectos que no serían factibles según un cálculo del VAN tradicional, quizá si que lo podrían ser si se evalúan las opciones por fases. Este método resalta la importancia de identificar los puntos de decisión (call options) asociados al proyecto, en los que los promotores tienen la posibilidad de analizar datos nuevos y reales sobre los que basar las decisiones.