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“The Big Short “ Las claves de la crisis subprime



Este post contiene spoilers sobre el libro “The Big Short- Inside The Doomsday Machine”. Si tienes pensado leerlo, NO SIGAS.

 



El libro del mes ha sido “The Big Short — Inside the Doomsday Machine”. Este libro explica desde dentro de la industria financiera, las causas de la crisis subprime y cómo unos pocos supieron ver la irracionalidad que se estaba gestando, y aprovecharla para hacerse ricos apostando por un evento que al final sucedió.

The Big Short se publicó en el año 2011 y su autor es Michael Lewis escritor de varios bestsellers como “Moneyball — The Art of Winning an Unfair Game” o “Flash Boys”, siempre relacionados con el mundo de las finanzas. Michael Lewis conoce las tripas del negocio ya que trabajó en el desaparecido banco de inversión Salomon Brothers como vendedor de bonos. Por lo que sabe de lo que habla.

El libro puede ser denso para los no financieros ya que hay mucha terminología (CDO, CDS, Swaps, etc…) pero si se lee con un poco de visión global y no se hace mucho caso a la jerga financiera, uno llega a conclusiones que son de sentido común, que a continuación paso a comentar:

La causa última de la crisis subprime del 2007, que luego se convirtió en una crisis financiera global que mutó en una crisis económica de la que aún no nos hemos recuperado, es bastante simple y suele ser el sospechoso habitual de todos los grandes conflictos: la naturaleza humana. En este caso la codicia, avaricia, falta de ética de una industria que mueve demasiado dinero. Hemos pasado de una economía industrial a una financiera donde se han creado instituciones “too big to fail”. Monstruos que tienen más poder que muchos gobiernos. Al frente de los cuáles hay personas de ética cuestionable y sin los conocimientos necesarios para dirigir estas organizaciones. Y esto no se ha creado en una noche, es la consecuencia de muchas decisiones durante mucho tiempo que han creado el actual monstruo que son algunas de las entidades financieras.

A medida que los tipos de interés bajaban, el negocio bancario tradicional (tomar dinero de los ahorradores para canalizarlo como crédito a la inversión) era cada vez menos rentable afectando a la cuenta de resultados de las entidades financieras. Márgenes cada vez más raquíticos y beneficios cada vez menores. En su búsqueda de nuevos negocios más rentables y que les permitieran seguir creciendo, las entidades financieras empezaron a crear nuevos productos y entrar en nuevos negocios asumiendo más riegos llegando a niveles de apalancamiento (deuda vs recursos propios) insostenibles. Todo esto bien engrasado por una legislación cada vez más permisiva con los límites del negocio bancario, y unos reguladores relajados, sin conocimientos, sin medios, y sobretodo sin los incentivos adecuados para supervisar, controlar e intuir lo que se estaba gestando. El caldo de cultivo ideal para la formación de la tragedia. Los incentivos lo son todo para modificar el comportamiento humano. Como bien dice Charlie Munger socio de Warren Buffet:

“I think I’ve been in the top five percent of my age cohort all my life in understanding the power of incentives, and all my life I’ve underestimated it. And never a year passes but I get some surprise that pushes my limit a little farther.”

Pero como en toda gran crisis no hay una sola variable que sea la única responsable. Es una combinación de muchas, pero que sin la premisa inicial de ser seres codiciosos y avariciosos, no se hubiese propagado con tanta virulencia.

El campo de batalla de las subprimes fueron los créditos hipotecarios en el mercado inmobiliario americano. Y el problema básicamente es dejar dinero a alguien que sabes que no lo puede devolver. ¿Simple no? Otro de los errores fue hacer de la manida frase: “el ladrillo nunca baja” un mantra incuestionable que facilitaba la construcción de un negocio piramidal.

“The market might have learned a simple lesson: Don’t make loans to people who can’t repay them”

La secuencia es la siguiente: Presto dinero para que los americanos se endeuden para comprar una o varias casas (el libro explica el caso de una stripper de Las Vegas con cinco hipotecas). Durante los dos primeros años el tipo de interés es fijo y bajo, para luego subir de forma importante (variable y con un diferencial) que hace imposible su devolución por parte de personas que en muchos casos apenas tienen ingresos o trabajo. Es en ese momento cuando el vendedor de la institución financiera te ofrece una segunda hipoteca sobre tu activo inmobiliario bajo la premisa que el valor de tu propiedad se habrá revalorizado. La clásica patada hacia adelante. ¿Pero qué pasa cuando el ladrillo no sube para siempre? Aquí es cuando todo comienza a crujir.

“Millions of Americans had no ability to repay their mortgages unless their houses rose dramatically in value, which enabled them to borrow even more”.

Las entidades financieras dieron crédito de forma masiva e indiscriminada en el mercado inmobiliario (como en todos los países desarrollados). Estas hipotecas se titulizan en forma de productos financieros (bonos, cédulas, etc…) que las entidades financieras venden a sus clientes para obtener financiación y eliminar el riesgo de su balance. En un mundo global con bancos presentes en todo el mundo, estos productos se convierten en una correa de transmisión de un virus llamado crisis. Los efectos de la globalización. No todo iba a ser positivo. Esto que se explica rápido, se estuvo haciendo durante mucho tiempo y con mucho dinero (al ser un negocio sumamente rentable todas las instituciones financieras se lanzaron a dar hipotecas) hasta su explosión en el verano del 2007. Por lo que “el virus” tuvo mucho tiempo para expandirse a todos los rincones del mundo. El libro comenta el caso de la ciudad alemana de Dusseldorf donde no había habitante sin su bono subprime americano gracias a la labor de los bancos alemanes.

“He could see why they were doing this: They didn’t keep the loans but sold them to Goldman Sachs and Morgan Stanley and Wells Fargo and the rest, which packaged them into bonds and sold them off. The end buyers of subprime mortgage, he assumed, were just “dumb money”.

Hasta aquí todo claro, ahora vamos al acelerador de la situación: La ingeniería financiera. Los bancos necesitan más y más por lo que por cada euro real se crean productos que lo multipliquen aumentando el riesgo de las entidades. Los bancos son market makers. Y no tuvieron bastante con empaquetar esas hipotecas para hacer bonos o similares sino que se inventaron los CDO’s (Collateralized debt obligation). Un CDO era agrupar diversos créditos hipotecarios de dudosa calidad, empaquetarlo con nombres rimbombantes y venderlos como si fueran productos tan seguros como los bonos del Tesoro Americano.

By early 2005 all the big Wall Street investment banks were deep into the subprime game. Bear Stearns, Merrill Lynch, Goldman Sachs, and Morgan Stanley all had what they termed “shelves” for their subprime wares, with strange names like HEAT and SAIL and GSAMP, that made it a bit more difficult for the general audience to see that these subprime bonds were being underwritten by Wall Street’s biggest names.

Para ello necesitan la inestimable ayuda de las agencias de rating (Standard & Poor’s, Moody’s, y Fitch Group) para que diesen a esos CDO’s las máximas calificaciones crediticias. Es interesante entender el papel de las agencias de rating en todo el proceso: son los facilitadores necesarios para dar a estos productos tóxicos una patina de credibilidad y respetabilidad que no tienen. El libro es duro con todos los actores de las industria financiera, pero especialmente con las agencias de rating y los reguladores que directamente se les tacha de mediocres e irresponsables. No por mala fé sino por desconocimiento e incompetencia para entender lo que se estaba gestando.

The long answer was that there were huge sums of money to be made, if you could somehow get them re-rated as triple-A, thereby lowering their perceived risk, however dishonestly and artificially. This is what Goldman Sachs had cleverly done. Their — soon to be everyone’s — nifty solution to the problem of selling the lower floors appears, in retrospect, almost magical. Having gathered 100 ground floors from 100 different subprime mortgage buildings (100 different triple-B-rated bonds), they persuaded the rating agencies that these weren’t, as they might appear, all exactly the same things. They were another diversified portfolio of assets! This was absurd. The 100 buildings occupied the same floodplain; in the event of flood, the ground floors of all of them were equally exposed. But never mind: The rating agencies, who were paid fat fees by Goldman Sachs and other Wall Street firms for each deal they rated, pronounced 80 percent of the new tower of debt triple-A

Es indicativo ver cómo tras el estallido de la crisis de las subprime parecía que las agencias de rating tenían los días contados ya que fueron (¿son?) incapaces de hacer el trabajo que el sistema les reserva. Pero tras una época de mucha presión y un lavado de cara, las tres agencias de rating del mercado siguen operando y son un eslabón importante dentro de la comercialización de productos financieros. Siguen siendo el actor que determina la calidad de la emisión de activos. Realmente sorprendente.

De hecho una de las sensaciones que queda es que después de 10 años después de las crisis nada ha cambiado. El sistema financiero se ha salvado en un primer momento por la inyección de dinero público en la mayoría de los países. Digo en un primer momento ya que sigue sin estar claro el nivel de “porquería” que hay en los balances de los bancos después de haber hecho una gran limpieza, fusiones, compras, “bancos malos”, estrés test por parte de los bancos centrales, Basileas II y III, entre otros. No había otra opción ya que el peso de la economía financiera sobre la real amenazaba al sistema global, al capitalismo tal como lo entendemos. Por lo que ha sido necesarios ingentes cantidades de dinero para salvar al sistema. Pero está por ver si los bancos se han recuperado y todo apunta a que asistiremos a una segunda oleada de fusiones en el sector para absorber entidades que no están “sanas”. Buenos ejemplos son el Banco Popular en España, y algunos bancos italianos y alemanes. Todavía no se ha acabado.

Volviendo al libro, la historia principal es la de diferentes actores dentro del mundo financiero que si son capaces de intuir la magnitud del problema y la catástrofe que se avecina. Concretamente el libro habla de tres actores diferentes que de forma independiente llegan a las mismas conclusiones y actúan de la misma manera: ponerse cortos contra estos CDO. Unos atacan directamente a las compañías hipotecarias (como AIG) vendiendo acciones o con puts. Otros compran seguros de riesgo (CDS) contra estos bonos creados con hipotecas “malas”. Utilizan estos productos para poder apostar al default de los bonos. Un CDS de un bono concreto tiene valor cuando este bono no se puede pagar por los motivos que sean. En el momento que el bono hace default, cobras ya que te has asegurado en el caso de que ocurra. Es el mismo concepto que un seguro cualquiera. Además como la industria le asignaba a este escenario una probabilidad casi nula, las primas de estos seguros eran ridículas en comparación con el upside que tienes si se produce el evento. Como siempre, la gran incógnita era saber el cuando. La variable tiempo siempre es la más difícil de predecir y un timing erróneo puede ser la ruina aunque adivines la tendencia. Y en este caso a finales del 2006 y principios del 2007 hay muchos indicios (dobles hipotecas sobre un mismo activo, desplome del mercado inmobiliario en algunos estados que se propaga rápidamente al resto del país, primeros impagos), por lo que estos tres actores que protagonizan el libro intuían que era cuestión de poco tiempo. No es tan importante saber el nombre de estos actores (un equipo de gestores de un hedge fund, un gestor independiente con síndrome de Asperger y unos jóvenes traders que se lo montan por su cuenta) sino el hecho de que llegaran a las mismas conclusiones utilizando caminos diferentes.

El libro tiene muchos matices, anécdotas (la convención de la industria de bonos en Las Vegas es de lo mejor del libro por la irracionalidad imperante), con una descripción de los protagonistas (sobre todo de Steve Eisman) que hace de este libro una gran lectura. Pero para concluir me gustaría hacer un par de consideraciones finales:

  1. Nada ha cambiado. La industria financiera y sus actores siguen movidos y motivados por los mismo incentivos, con la misma cultura y ética. Mi esperanza es que las empresas tecnologías y el desarrollo de apps basados en los los protocolos blockchain provoquen un cambio disruptivo en el sector. Y cuando tengo alguna duda sólo tengo que analizar alguno de los muchos productos “estructurados” que venden como chocolatinas en las oficinas de las entidades financieras.
  2. No compres lo que no entiendes. O dicho de otra forma analiza hasta el más mínimo detalle de cualquier producto financiero en el que quieras invertir. Y si no tienes los conocimientos adecuados, busca un asesor independiente que te lo explique y determine si encaja con tu perfil de riesgo. Y si no lo tienes claro, no inviertas.

Si quieres entender la crisis subprime, “The Big Short” es una libro obligado. También puedes ver la película del mismo título que también es muy recomendable. Disponible en Netflix. Será una referencia obligada para los que estudien la historia de la finanzas y las causas de la próxima crisis.